很多投资者近期都问到一个问题，为什么美港A三地中，港股尤为疲弱。
资金面上可以找到一些解释：1）南向过去几周持续萎缩，港股不在基准的话可能导致调仓；对比之下，港股IPO一点不少，且上半年集中上市的大票纷纷到了6个月解禁期；2）日央行下周加息担忧挥之不去；3）美联储本周虽然降息，但觉得也很难鸽派，所以美债利率不升反降，诸如此类。
的确，流动性短期有影响，尤其是对资金更依赖的港股（还有就是科技占比的结构问题和国内公募的基准问题）。但这个仍不是长期本质，或者反过来说正是基本面和增量资金不好的情况下，放大了这些因素的扰动。我们在流动性的新变化 中对全球流动性做了分析，简单讲，短期宽松再强化并非“十拿九稳”，日央行加息并不是一个系统风险，但如果美联储鹰派降息+下周非农和CPI都不好，到时候利空汇聚，日央行加息也只是一个由头和引子而已，去年8月就是如此。
关键还是信用周期拐点下行，这从两个月之前就开始出现，我们在9月中美信用周期或再迎拐点 就提示这一点，这也是我们一直维持今年恒指两万六没有上调的原因。只不过，当时预期乐观，所以被忽视和掩盖了。
信用周期是个慢变量，但会决定中枢方向，尤其是当其他因素（如AI泡沫担忧）和乐观情绪消散时。整体看，除非政策大幅发力，在高基数、收入预期和回报成本倒挂等问题下，私人信用甚至整体信用周期大概率走向震荡甚至阶段性放缓 2026年展望：“牛市”的下一步。
市场纠结也好、红利与科技来回摇摆也罢，本质都是当前基本面与预期的“青黄不接”，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现。一方面，科技成长预期和仓位高，使得投资者对利空敏感，加上美股AI泡沫担忧和美联储降息预期扰动。另一方面，作为“高切低”候选的内需消费与地产链，虽然估值和仓位划算，但基本面加速弱化却使其难以形成共识。我们在10月报告黄金、分红与成长中提示，如果政策不能及时对冲，要么就是阶段避险、要么就是重回景气结构。
初步看，短期大概率还是延续这一格局，除非美联储新主席更鸽派和扩表拉动，又或经济工作会议超预期。四大板块中：1）AI需要产业新催化（所以硬件可见性大于应用，前者A股多，后者港股多），要么就是流动性催化（看美联储）；2）强周期，一季度美国财政和美国地产需求拉动以及国内PPI走高窗口催化；3）泛消费，缺乏基本面支撑；4）红利，对冲泛消费和信用周期走弱下一阶段的行业选择思路。
本文来源：Kevin策略研究
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